Kun yritysten omistajat huomasivat, että yritysten voiton maksimointi ei ole välttämättä se mihin yritysten pitäisi heidän kannaltaan tähdätä, siirryttiin omistaja-arvon maksimointiin. Voiton maksimoinnin ongelmana oli se, että voitto saattoi jäädä yrityksen johdon käsiin tuhlattavaksi sen sijaan, että se olisi vaurastuttanut yrityksen omistajia.
Omistaja-arvon maksimointi kanavoi yrityksen arvon ja sen nousun omistajien hyödyksi. Tämä hyöty on mitattavissa rahassa. Se tulee yrityksestä ulos maksettavien kassavirtojen, kuten osinkojen kautta sekä yrityksen tekemien investointien tuottaman arvonnousun kautta.
Rahallista arvoaan maksimoidessaan yritykset muokkaavat ja rationalisoivat toimintojaan mahdollisimman tehokkaiksi. Näin jokaiselle sijoitetulle rahayksikölle saadaan paras mahdollinen tuotto. Tämän tuoton aikaansaaminen saattaa lyhyellä ja pidemmälläkin aikavälillä vaatia yrityksiltä radikaaleja toimenpiteitä kuten mittavia irtisanomisia.
Tulevaisuuden länsimaisessä yhteiskunnassa omistaja-arvon maksimointi ei välttämättä enää jatkossa toimi. Talouskasvun uskotaan jatkossa siirtyvän entistä enemmän Aasiaan. Kilpailun ja sen vaatiman tuottovuuden kasvun merkitys korostuu entisestään. Jos markkinoiden kasvu on Aasiassa, niin kilpailukyvyn ylläpitäminen edellyttää yrityksiltä todennäköisesti kustannustehokasta valmistusta kyseisellä alueella.
Tässä kohtaa asialla ei ole vielä isoa merkitystä yritysten omistajille. Omistaja-arvo tulee maksimoiduksi tapahtuipa se missä tahansa päin maailmaa. Ongelma saattaa tulla siitä, että länsimaissa väestö ikääntyy ja julkisen sektorin taakka kasvaa. Kun mahdollisesti myös työttömyys kasvaa, niin se ei ole ainakaan vähentämässä eriarvoisuuden lisääntymistä tulevina vuosina. Eriarvoisuuden lisääntyminen länsimaissa saattaa johtaa tilanteeseen, jossa rikkaus ja vaurastuminen on kiusallista tai jopa vaarallista.
Pääomatuloja saavat omistaja-arvoaan maksimoivat sijoittajat saattavat joutua kantamaan entistä enemmän yhteiskunnallista vastuuta. Ensimmäisenä tämä koskee institutionaalisia sijoittajia etunenässä valtiot. Esimerkiksi Suomen valtio joutuu jatkossa entistä tarkemmin miettimään rooliaan yritysten omistajana. Omistaja-arvon maksimointi hyödyttää yhtä kautta veronmaksajia, mutta jos se tapahtuu toista kautta samojen veronmaksajien kustannuksella mm. työpaikkojen menetyksinä, niin kumpi puoli painaa vaakakupissa enemmän.
Jos maailma kehittyy siihen suuntaan johon se näyttää kehittyvän, niin sama kysymys on pian myös yksityisten sijoittajien puntaroitavana. On mahdollista, että omistaja-arvon maksimoinnista siirrytään kohti omistajan hyödyn maksimointia. Tällöin yritysten on mietittävä yhteiskuntavastuuta entistä tarkemmin. Voivatko ne esimerkiksi osallistua suoraan yhteiskunnallisten palveluiden tuottamiseen. Tämä vähentää omistaja-arvoa, mutta voi lisätä omistajan hyötyä. Länsimaissa on aiemminkin teollisuuden yhteydessä yllä pidetty kirkkoja, päiväkoteja ja terveyspalveluja yritysten maksamina. Haasteeksi jää yrityksen toiminnan perusedellytys eli kilpailukyvyn ylläpitäminen.
torstai 8. lokakuuta 2009
perjantai 28. elokuuta 2009
Ahneus ja pelko
Viime vuosien aikana markkinatalouden kehtona toimiva pörssi on siirtynyt hinnoittelemaan osakkeita ahneuden ja pelon perusteella. Pitkällä aikavälillä osakkeiden arvon pitäisi kuitenkin muodostua yritysten tulevien kassavirtojen perusteella. Osakekurssit nousevat ja laskevat kysynnän ja tarjonnan lakien mukaisesti. Jokaisen toteutuneen pörssikaupan osapuolina on sekä ostaja että myyjä. Heidän toimintaan liittyy paljon psykologiaa ja inhimillistä käyttäytymistä.
Pörssikurssit seuraavat edelleen talouden syklejä, mutta niiden liikkeet ovat voimistuneet syklistä seuraavaan. Osakemarkkinoiden pitkän aikavälin tuotto-odotus on noin 8 % p.a, mutta tästä huolimatta nousukausina osakkeiden arvot nousevat reilusti tämän tuotto-odotuksen yläpuolelle ja laskevat laskukausina huomattavasti sen alapuolelle.
Globalisoituneet markkinat ja lisääntynyt sijoitettava varallisuus johtavat spekulatiivisen kaupankäynnin lisääntymiseen. Sijoittamisesta, pörsseistä, markkinoista ja taloudesta käytävä keskustelu on lisääntynyt ja siitä on tullut kaiken kansan asia. Alalla työskentelevien henkilöiden määrä on myös kasvanut. Tuskin millään muulla alalla kuin sijoittamisessa on kuitenkaan niin paljon epäasiantuntijuutta. Tämä koskee sekä neuvoja hakevia että niitä antavia tahoja.
Hyvinä aikoina kasvollinen ja kasvoton varallisuus hakee tuottavia kohteita, joka ajaa kursseja ylös ja johtaa tuottojen madaltumiseen. Huonoina aikoina sama varallisuus pakenee näistä kohteista, joka puolestaan nostaa niistä saatavia tuottoja. Oletuksena on toki, että huonoja aikoja seuraa jälleen hyviä aikoja. Historia puoltaa kuitenkin tätä oletusta.
Kasvollisen varallisuuden hyvä puoli on se, että riskienhallinta tapahtuu yleensä kasvojen takana korvien välissä. Huono puoli on se, että tietämys pitkän aikavälin tuotto-odotuksista suhteessa riskiin on usein heikon tietämyksen ja liian usein huonojen neuvojen varassa.
Kasvottoman varallisuuden hyvä puoli on se, että sen takana on usein palkattuna paras saatavilla oleva tietämys. Huonona puolena on kuitenkin se, että riskienhallintaa ohjaa suurelta osin todennäköisyyslaskenta, joka ei toimi poikkeuksellisissa olosuhteissa. Tällaiset VAR (Value At Risk) -malleja käyttävät sijoittavat tahot kuten eläkeyhtiöt, vakuutusyhtiöt ja hedge rahastot vaikuttavat merkittävästi arvopapereiden markkina-arvoihin.
Kun riskiä kuvaava volatiliteetti nousee, niin VAR-mallin käyttäjien ostohalukkuus laskee ja päinvastoin. Tämä puolestaan tarkoittaa näinä hetkinä joko vähemän osakkeiden kysyntää tai enemmän tarjontaa eli vaikuttaa tätä kautta mm. osakkeiden arvoihin. Riski (volatiliteetti) on tavallisesti matalimmillaan kurssien ollessa lähellä huippua ja korkeimmillaan kurssien ollessa pohjilla (ks."Osakemarkkinoiden saunassa alkaa polttamaan"). Eli kun riskitaso nousee osakkeiden ostoa pitäisi alkaa välttämään ja kun riskitaso nousee poikkeuksellisen korkeaksi, niin osakkeita kannattaa alkaa ostamaan.
Tällainen toiminta on mahdollista kasvollisille sijoittajille, joilla riskienhallinta on korvien välissä. Valitettavasti heikot tiedot, huonot neuvot ja talousjournalismi ajaa tavallisesti ison joukon kasvollisista sijoittajista toimimaan niin, että he ostavat kun kurssit ovat huipuilla ja myyvät kuin ne ovat pohjilla.
Ne joilla on riskinottokykyä tekevät todennäköisimmin parhaat tuottot, sillä he ostavat silloin kuin riskit ovat korkeimmillaan ja muut myyvät. Silloin kuin riskit ovat matalimmillaan he myyvät. Tätä kautta toteutuu filosofia, jonka mukaan kannattaa ostaa halvalla ja myydä kalliilla. Ihan sattumaa ei taida olla sanonta rikkaat rikastuvat ja köyhät köyhtyvät.
Lopuksi muutama havainto näihin asioihin liittyen.
väite
Osakkeita pitää myydä, koska pörssikurssit ovat nousseet 2009 maaliskuulta kymmeniä prosentteja vaikka talouden luvut Suomessa näyttävät todella heikolta ja yritysten tilauskirjat ovat tyhjät!
vastaväite
- Osakekurssit hinnoittelevat talouden käänteitä ja katsovat tulevaisuuteen (yritysten tulevat kassavirrat)
- Talouskasvu ei lähde Suomesta vaan se seuraa tänne. Vaarana tosin on ettei edes seuraa. Vuonna 2007 näkymät olivat Suomessa hyvät ja tilauskirjat täynnä eikä analyytikkojen ja ekonomistien mukaan laskulle ollut perusteita.
- Kuka mittaa osakkeiden arvon absoluuttista tasoa ja voi varmuudella sanoa, että ne olivat maaliskuussa oikein hinnoiteltu. Jos syksyltä 2008 (Lehmanin konkurssi) katsotaan riskitasoja ja osakkeiden arvoja, niin edelleen hinnoitellaan kriisiaikoja. Voihan olla että maaliskuun tasot johtuivat äärimmäisestä pelosta ja kasvottoman pääoman stop-loss myynneistä.
- Riskitasot ovat tulleet lähelle pitkän aikavälin keskiarvoa, joka puolestaan ajaa VAR-mallien käyttäjät ostamaan arvopapereita. Lisäksi korkotaso on matala.
väite
Näköpiirissä ei ole mitään positiivista
vastaväite
- Jos maailma kulkee kohti seuraavaa nousukautta, niin arvopapereiden hinnat ovat edelleen poikkeuksellisen alhaiset.
- Korkokäyrät ovat nousevat eli hinnoittelevat talouskasvua. (Vuonna 2008 ne olivat laskevat eli hinnoittelivat taantumaa) (Kuka on/oli oikeassa? Kuukausipalkalla puhuva ekonomisti vai iso raha.)
LOPUKSI
Parhaat tuotot saa vain olemalla mukana nousussa vaikka neuvonantaja sanoisikin ettei nousulle ole perustetta. Fiksu osaa aikanaan kuitenkin hypätä kyydistä pois. Ahneus ajaa ennemmin tai myöhemmin loputkin peliin mukaan. Pelin voittaja on todennäköisimmin kuitenkin se, joka on ahne kun muut pelkäävät ja pelokas, kun muut ovat ahneita.
Nykyiset elvytystoimenpiteet tulevat taas johtamaan aikanaan riskitasojen madaltumiseen pitkän aikavälin keskiarvojen alapuolelle. Tämä ajaa arvopaperien hintoja kohti uusia huippuja ja uutta kuplaa. Sitten on taas niiden huonojen neuvojen aika, miksi tällä kertaa kaikki on toisin. Niillä neuvoilla riskinkarttajankin ahneus on valitettavasti huipussaan.
Jos seuraava kupla perustuu Aasian ja muiden kehittyvien talouksien voimakkaalle talouskasvullle, niin peli lähestyy vääjämättä kohti loppuaan.
Pörssikurssit seuraavat edelleen talouden syklejä, mutta niiden liikkeet ovat voimistuneet syklistä seuraavaan. Osakemarkkinoiden pitkän aikavälin tuotto-odotus on noin 8 % p.a, mutta tästä huolimatta nousukausina osakkeiden arvot nousevat reilusti tämän tuotto-odotuksen yläpuolelle ja laskevat laskukausina huomattavasti sen alapuolelle.
Globalisoituneet markkinat ja lisääntynyt sijoitettava varallisuus johtavat spekulatiivisen kaupankäynnin lisääntymiseen. Sijoittamisesta, pörsseistä, markkinoista ja taloudesta käytävä keskustelu on lisääntynyt ja siitä on tullut kaiken kansan asia. Alalla työskentelevien henkilöiden määrä on myös kasvanut. Tuskin millään muulla alalla kuin sijoittamisessa on kuitenkaan niin paljon epäasiantuntijuutta. Tämä koskee sekä neuvoja hakevia että niitä antavia tahoja.
Hyvinä aikoina kasvollinen ja kasvoton varallisuus hakee tuottavia kohteita, joka ajaa kursseja ylös ja johtaa tuottojen madaltumiseen. Huonoina aikoina sama varallisuus pakenee näistä kohteista, joka puolestaan nostaa niistä saatavia tuottoja. Oletuksena on toki, että huonoja aikoja seuraa jälleen hyviä aikoja. Historia puoltaa kuitenkin tätä oletusta.
Kasvollisen varallisuuden hyvä puoli on se, että riskienhallinta tapahtuu yleensä kasvojen takana korvien välissä. Huono puoli on se, että tietämys pitkän aikavälin tuotto-odotuksista suhteessa riskiin on usein heikon tietämyksen ja liian usein huonojen neuvojen varassa.
Kasvottoman varallisuuden hyvä puoli on se, että sen takana on usein palkattuna paras saatavilla oleva tietämys. Huonona puolena on kuitenkin se, että riskienhallintaa ohjaa suurelta osin todennäköisyyslaskenta, joka ei toimi poikkeuksellisissa olosuhteissa. Tällaiset VAR (Value At Risk) -malleja käyttävät sijoittavat tahot kuten eläkeyhtiöt, vakuutusyhtiöt ja hedge rahastot vaikuttavat merkittävästi arvopapereiden markkina-arvoihin.
Kun riskiä kuvaava volatiliteetti nousee, niin VAR-mallin käyttäjien ostohalukkuus laskee ja päinvastoin. Tämä puolestaan tarkoittaa näinä hetkinä joko vähemän osakkeiden kysyntää tai enemmän tarjontaa eli vaikuttaa tätä kautta mm. osakkeiden arvoihin. Riski (volatiliteetti) on tavallisesti matalimmillaan kurssien ollessa lähellä huippua ja korkeimmillaan kurssien ollessa pohjilla (ks."Osakemarkkinoiden saunassa alkaa polttamaan"). Eli kun riskitaso nousee osakkeiden ostoa pitäisi alkaa välttämään ja kun riskitaso nousee poikkeuksellisen korkeaksi, niin osakkeita kannattaa alkaa ostamaan.
Tällainen toiminta on mahdollista kasvollisille sijoittajille, joilla riskienhallinta on korvien välissä. Valitettavasti heikot tiedot, huonot neuvot ja talousjournalismi ajaa tavallisesti ison joukon kasvollisista sijoittajista toimimaan niin, että he ostavat kun kurssit ovat huipuilla ja myyvät kuin ne ovat pohjilla.
Ne joilla on riskinottokykyä tekevät todennäköisimmin parhaat tuottot, sillä he ostavat silloin kuin riskit ovat korkeimmillaan ja muut myyvät. Silloin kuin riskit ovat matalimmillaan he myyvät. Tätä kautta toteutuu filosofia, jonka mukaan kannattaa ostaa halvalla ja myydä kalliilla. Ihan sattumaa ei taida olla sanonta rikkaat rikastuvat ja köyhät köyhtyvät.
Lopuksi muutama havainto näihin asioihin liittyen.
väite
Osakkeita pitää myydä, koska pörssikurssit ovat nousseet 2009 maaliskuulta kymmeniä prosentteja vaikka talouden luvut Suomessa näyttävät todella heikolta ja yritysten tilauskirjat ovat tyhjät!
vastaväite
- Osakekurssit hinnoittelevat talouden käänteitä ja katsovat tulevaisuuteen (yritysten tulevat kassavirrat)
- Talouskasvu ei lähde Suomesta vaan se seuraa tänne. Vaarana tosin on ettei edes seuraa. Vuonna 2007 näkymät olivat Suomessa hyvät ja tilauskirjat täynnä eikä analyytikkojen ja ekonomistien mukaan laskulle ollut perusteita.
- Kuka mittaa osakkeiden arvon absoluuttista tasoa ja voi varmuudella sanoa, että ne olivat maaliskuussa oikein hinnoiteltu. Jos syksyltä 2008 (Lehmanin konkurssi) katsotaan riskitasoja ja osakkeiden arvoja, niin edelleen hinnoitellaan kriisiaikoja. Voihan olla että maaliskuun tasot johtuivat äärimmäisestä pelosta ja kasvottoman pääoman stop-loss myynneistä.
- Riskitasot ovat tulleet lähelle pitkän aikavälin keskiarvoa, joka puolestaan ajaa VAR-mallien käyttäjät ostamaan arvopapereita. Lisäksi korkotaso on matala.
väite
Näköpiirissä ei ole mitään positiivista
vastaväite
- Jos maailma kulkee kohti seuraavaa nousukautta, niin arvopapereiden hinnat ovat edelleen poikkeuksellisen alhaiset.
- Korkokäyrät ovat nousevat eli hinnoittelevat talouskasvua. (Vuonna 2008 ne olivat laskevat eli hinnoittelivat taantumaa) (Kuka on/oli oikeassa? Kuukausipalkalla puhuva ekonomisti vai iso raha.)
LOPUKSI
Parhaat tuotot saa vain olemalla mukana nousussa vaikka neuvonantaja sanoisikin ettei nousulle ole perustetta. Fiksu osaa aikanaan kuitenkin hypätä kyydistä pois. Ahneus ajaa ennemmin tai myöhemmin loputkin peliin mukaan. Pelin voittaja on todennäköisimmin kuitenkin se, joka on ahne kun muut pelkäävät ja pelokas, kun muut ovat ahneita.
Nykyiset elvytystoimenpiteet tulevat taas johtamaan aikanaan riskitasojen madaltumiseen pitkän aikavälin keskiarvojen alapuolelle. Tämä ajaa arvopaperien hintoja kohti uusia huippuja ja uutta kuplaa. Sitten on taas niiden huonojen neuvojen aika, miksi tällä kertaa kaikki on toisin. Niillä neuvoilla riskinkarttajankin ahneus on valitettavasti huipussaan.
Jos seuraava kupla perustuu Aasian ja muiden kehittyvien talouksien voimakkaalle talouskasvullle, niin peli lähestyy vääjämättä kohti loppuaan.
tiistai 7. huhtikuuta 2009
Osakemarkkinoiden pohjat nähtiin jo? - korkoihin nousupainetta
lähde: Reuters
USA:n Keskuspankki FED on laskenut vuoden 2007 syyskuun jälkeen ohjauskorkonsa nollaan (kuva). Tällä keinoin keskuspankki on elvyttänyt nopeasti hidastuvaa ja jo negatiiviseksikin kääntynyttä talouskehitystä. Korkoelvytysten lisäksi on tehty poikkeuksellisiakin päätöksiä tukea suoraan mm. yritysten rahoitusten saatavuutta. Lisäksi FED on ilmoittanut ostavansa USA:n valtion obligaatioita eli painavansa rahaa. Näillä toimenpiteillä saadaan jollekin aikavälille merkittävä inflaatiopaine kunhan kuluttajien luottamus talouteen kääntyy jälleen nousuun. Presidentti Obama puolestaan työskentelee aktiivisesti luottamuksen parantamiseksi.
Euroopan Keskuspankki on seurannut USA:n ja muun maailman korkopäätöksiä. Korkotaso Euroopassakin on laskenut jo 1,25 %:iin, mutta laskuvaraakin vielä on. Todennäköisesti Euroopassa joudutaankin korkoja vielä laskemaan. Työttömyys on kasvanut irtisanomisten myötä. Koska Euroopan talous ei ole luonteeltaan niin joustava kuin esimerkiksi USA:n talous, on vaarana että eurooppalaiset jäävät jalkoihin ja maksajan rooliin globaalissa elvyttämisaallossa.
S&P 500 osakeindeksi oli FED:in koronlaskujen alkaessa hieman yli 1 500 pisteessä (kuva). Nyt indeksi on hieman yli 800 pisteessä laskettuaan maaliskuun alussa jopa alle 700 pisteeen. Osakemarkkinoiden volatiliteetti-indeksi VIX on puolestaan laskenut noin 40 pisteen tasolle käytyään 2008 vuoden syksyllä jopa 80 pisteessä. Eli saunassa ovat ne jotka kestävät kuumuutta.
Markkinat ovat edelleen hermostuneet, mutta sille joka on valmis sietämään osakekurssien heiluntaa ja jopa voimakaita laskujakin on tarjolla tilaisuus ostaa osakkeita hinnalla, joka on selvästi alle markkinoiden pitkän aikavälin tuotto-odotuksen. Useampi perättäinen laskuvuosikin on mahdollinen siten, että tuottohavainnot mahtuvat ns. normaaliin jakaumaan ja maailmaan, johon vuodesta 1871 lähtien S&P 500 indeksin tuotot ovat sopineet. Toisaalta viime vuoden kaltaisia laskuvuosia jakaumaan ei kuitenkaan enää oikein sovi.
Markkinoilla ei voi sanoa tulevaisuuden suhteen yleensä mitään varmaksi. Tällä kertaa varmana asiana voi kuitenkin sanoa, että FED ei voi laskea enää ohjauskorkoa. Lisäksi on havaittavissa, että viimeisetkin talouden ennustajat ovat siirtyneet ennustamaan tulevaisuuteen vain huonoja uutisia. Sama yksimielisyys vallitsi viimeksi vuoden 2007 kesällä. Jos näistä havainnoista voi tehdä johtopäätöksiä ja luottaa siihen, että tukitoimien avulla markkinatalousjärjestelmä pidetään pystyssä, niin voi olla hyvä aika toimia. Nyt on riskinottajan aika ostaa osakkeita ja varautua inflaatioon.
Tilaa:
Blogitekstit (Atom)